日前，21世纪经济记者关注到一起信托机构因融资项目结束未及时清退所持项目股份而被诉至法院且败诉的案件。这不是该类案件的第一起，也不会是最后一起。

　　据北京市兆源律师事务所数字团队公布的《信托公司对外投资法律分析报告》，2023年间信托机构作为被告和被执行人的案件分别为2760件和1210件；截至本年6月5日，信托公司作为被告和被执行人的案件分别为1973件和664件，同比均呈上升趋势。在信托机构被诉和被执行案件中，多家信托机构存在因其出资不实或履行股东义务存在瑕疵等问题，导致信托机构败诉或被法院强制执行。

　　依国家企业信用信息公示系统查询的结果，截至2024年4月底，68家信托机构（含已破产新华信托）合计直接持股7683家企业，在营5405家。中闻律师事务所顾问吴国基博士表示，信托机构登记为目标公司股东，主要分为三种情况：一是信托机构自营业务中的股权投资业务（或集团持股安排）；二是信托机构开展股权投资信托业务；三是资产服务信托业务中的股权信托。

　　在第二种交易结构中，信托机构以信托产品入股目标公司并约定刚性兑付，是较为典型的“以债作股”模式，也就是我们所说的“明股实债”。之所以将信托机构登记为股东，是由于目前我国并未推行统一的信托登记和公示制度，只能将信托机构登记为股东，仅从外观上无法辨识是信托公司以自有资金持股，还是信托产品持股。

　　“从《公司法》视角来说，股权和债权是明确区分的。之所以会出现‘明股实债’这种商事架构，是从内外部角度作出的解读，也即从外部商事登记来看，信托机构是公司股东；从公司内部视角来看，信托机构是需要债务人还本付息的债权人，这笔股权实际具有股债两重性。”中央财经大学副教授、民商法学教研室主任艾茜接受采访说道。

　　“信托产品入股企业，为企业带来融资，为投资者带来收益，但信托登记制度不完善也滋生了金融风险。”艾茜提出自己的担忧，“登记制度不统一、登记信息不全面、信息披露不充分都是信托登记制度所面临的问题。”

　　“从法律视角看，这种交易结构在股东入股时就附加上了退出条件。实际上此时对公司来说，面临的并非一笔股权投资，而是一定期限内需还本付息的一笔债权。”艾茜对“明股实债”交易结构进一步解释道。

　　但并不都是所有的“明股实债”交易都是违规行为，商事交易当中，以债作股的交易结构是常见的企业融资的方式之一，这对于活跃商事市场，推进民间企业融资起到了积极作用。但当信托机构借助“明股实债”这种交易结构时，则暗潜金融风险。

　　兆源律师事务所合伙人祁建国认为，这种风险可大致分为监管合规风险、商业风险以及法律风险三个方面。

　　首先，信托机构采用“明股实债”方式管理运用信托财产，多数是为了规避原银保监会在“房住不炒”背景下对房地产融资的禁限制性监管要求，另外还包含绕开授信额度占用、绕开放贷资质限制等监管。为绕开监管机构的刚性规定而采用“明股实债”的交易结构，实际上是在股权外衣之下，帮助市场主体规避监管和法律，存在监管处罚的风险，例如某信托机构就因“通过股权投资方式变相为房地产开发项目提供债务性融资”而被监管机构处罚。

　　其次，这种交易结构给信托机构投资人与目标公司带来商业风险。一方面因以债作股，这笔债务不会体现在会计记账科目以及公司财报中，这令目标公司财报不真实，尤其对上市公司来说，将负债包装成股权，降低了资产负债率，会造成目标公司的对外信用水平虚高。另一方面信托机构的退出往往要求目标公司回购股权、偿还本息，但当目标公司的履约能力灭失，无法按约定履行回购义务时，信托产品的投资者将面临损失。

　　另外，信托机构一般以第三方回购（包括满足对赌条件时的回购）的方式退出。若退出（包括项目清算）不及时，在“明股实债”的融资方式下，仅从登记外观无法辨识信托机构并非真实股东，很容易被债权人或担保权人作为公司股东而被主张权益太阳成集团，深陷诉讼之中，面临被公司债权人、破产管理人要求缴付出资、对被投资公司的债务承担连带责任等法律风险。

　　“股东自行约定认缴期限也是造成‘明股实债’交易结构法律风险较高的原因之一。就如信托机构认购高份额的股权，却约定长期限注入资本，过分利用金融杠杆。对此，在即将施行的《公司法》中就提到认缴出资的时间由股东自行约定修改为5年期限，以保护公司债权人的利益。”艾茜补充道：“这实际上延续了监管去通道，去杠杆，引导资金脱虚向实的思路。”

　　此外祁建国向记者分享了一则实务案例。某信托机构发行信托产品为A公司融资，以增资的方式将资本注入，成为A公司股东。但当信托产品结束后，该信托机构未及时办理股东退出手续，仍为登记在册的股东，在债权人B银行起诉A公司偿还欠款时，该信托机构作为股东之一被列为被告。

　　祁建国分析道，一般情况下，此类争讼案件的关键在于法院对信托机构出资性质的判定，若判定为股权，则信托机构作为股东应当以认缴的出资额为限，对公司的债务承担有限的责任；若判定为债权，则信托机构并不承担责任。

　　“对于涉案资金的性质，法院会进行实质性审查。”北京金融法院审一庭法官耿瑗接受本报记者采访时提到：“法院在实质审查时会关注两个方面，一是审查信托机构的投资关注点，是看好企业的前景、股权的长远收益并谋求对企业的经营成果享有分配权，还是投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是根据合同约定定期向信托公司支付固定收益；二是审查信托机构退出的机制，看是否约定了信托机构有权要求被投资企业采取回购、第三方收购、对赌等方式实现远期有效退出。综合前述情况，整体来判断各方的真实意思表示是股权投资还是债权投资。”

　　“当股债争议牵涉到第三方时，法院也会考虑第三方的合法合理利益，也即‘保护善意的第三人’。如果信托公司的行为违背了公司法的相关规定，侵害了其他股东、债权人合法利益的，也要承担相应的法律责任。”耿瑗补充道。

　　“由于我国信托登记制度的缺失，信托机构不得不就信托财产项下资金是股权投资还是债权注入承担证明责任，但信托机构业务操作存在不规范也是出现争议的原因。”祁建国同时建议信托机构：“对于过往存量项目，应提高风险防范意识，规范退出涉股权信托项目，必要时可寻求专业机构制定整体方案，帮助化解风险；对于新增涉股权资产的服务信托项目，应当未雨绸缪，制定整套的项目流程和实操路径，定期开展信托法律合规业务培训，提高信托项目人员的业务水平与风险防范能力。”

　　在“明股实债”的实务交易当中，信托产品本身无法登记为股东，一些交易仅能在当地有关部门做备案，对外具有公示效力的工商登记的股东仍是信托机构。这就存在目标公司的股东是信托产品还是信托机构的问题。

　　“信托产品仅在地方有关部门登记，其效力存在着不被法院认可的风险，我就关注过一个案子太阳成集团，某信托产品在上海信托登记中心做了备案，但案件审理法院（北京高院二审，最高院再审），认为上海信托登记中心（目前处于业务停滞状态）是区域性登记机构，并非全国统一正式的信托登记机关，不具有法定的公示效力，最终判定信托机构作为工商登记的公司股东，应对目标公司债务承担清偿责任。”吴国基分享到，“实际上我国《信托法》早已规定了信托登记制度，但在实务中尚未具有成型的登记实操机制，对登记性质、登记财产种类、登记机构等内容仍未明确，信托登记陷入了一个‘有法可依、无法操作’的尴尬境地。”

　　“信托财产是独立于信托机构自身的财产，建立信托财产登记的实操制度是必要的，除了厘清风险之外，也有利于建立实际受益人穿透制度。”艾茜对目前的信托登记制度存在的问题总结为：登记制度不统一、登记信息不全面、信息披露不充分。

　　建立统一的登记制度应当明确登记机关和登记方式。我国目前暂无统一的信托登记制度与监管规范，吴国基对记者透露，“信托登记制度的建立是一个综合性工程，既需要切合实际，又需要符合信托法理和监管要求，虽然目前已有有关方面和机构提出解决方案，但仍需各界达成共识。”

　　“除信托登记制度亟待建立外，我国目前已开展的信托产品登记信息应当全面，披露充分。目前我国只对信托产品备案，并未披露信托产品的实际受益人。”艾茜补充说道：“披露实际受益人已在全球达成共识，若非信托机构主动披露实际受益人，监管部门则无法获知信托产品实际受益人的真实情况，在没有受益人登记的情况下，给了恐怖资金等非法资金潜伏缺口，滋生了非法资金利用信托产品洗钱的风险，建立实际受益人披露制度势在必行。”

　　此外，祁建国也建议探索信托财产分类登记机制。他说道：“信托财产不仅仅局限于资金，还包含股权、不动产、贵金属、古董等多种资产类别。探索分类信托财产登记制度，一方面可通过界定信托当事人的权利和义务，减少因权利不清而产生的纠纷；另一方面可以增强公众信任，提升信托行业信誉度，吸引更多人参与信托业务，推动信托市场发展。”

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