连续三次闯关A股失利的周六福，正冲刺港股IPO，有望成特力A、周大生之后水贝第三家珠宝上市公司。

　　自2023年11月撤回A股IPO申请至今，周六福实控人李伟蓬、李伟柱两兄弟斥资1.6亿元回购外部股权，持股份额提升至97.7%。2024年，周六福分红6.45亿元，两兄弟合计获得6.3亿元。

　　同时，周六福引入数十名供应商、加盟商入股，投后估值为75亿元，较2023年回购高了27亿元。目前，李伟柱、李伟蓬持有的周六福股权对应估值已达71亿元。

　　近年金价持续升温，不少珠宝品牌也被加盟商踏破门槛。其中，总部位于广东深圳的周六福，在2021-2023年新增了1955家加盟店，是同期收入增速最高的珠宝品牌。

　　加盟模式助力下，周六福于6月27日递表港交所，闯关港股IPO。在此之前，其曾连续三次闯关A股，但均以失利告终。

　　周六福是一家股权高度集中的民营企业，其实际控制人李伟柱、李伟蓬如今合计持股比例高达94.46%。

　　其中，李伟柱通过全资控股的若水联合、上善联合，以及持股82%、86.76%的创明投资、少伯投资，合计控制周六福67.49%的股权；李伟蓬通过乾坤联合，控制周六福26.97%的股权。

　　李伟柱、李伟蓬为两兄弟，出生于广东汕头市潮南区。其中，弟弟李伟柱生于1977年，现任周六福董事长，哥哥李伟蓬生于1971年，担任副董事长兼总经理。

　　公开报道显示，李伟柱2000年从广东外语外贸大学市场营销专业毕业，分配在老家潮阳的银行工作，两年后，他辞职到深圳发展，在罗湖区的水贝成立珠宝镶嵌厂。不久后，李伟蓬也加入了。

　　2003年，非典让珠宝业跌入低谷，镶嵌行业也被波及。李伟柱发现，做品牌才是珠宝商发展的方向。

　　2004年，两兄弟在深圳成立了周六福的前身——深圳市周天福珠宝首饰有限公司（简称“周天福”），并开出第一家直营店，此后，又在湖南衡阳开出一家加盟店，探索连锁扩张。这一模式获得成功，当年，其新开张的加盟店就达到十多家。2012年，周天福更名为周六福。

　　如今，周六福依靠加盟模式，已将门店数拓展到4359家。若其顺利上市，将成为水贝第三家珠宝上市公司。

　　占地一平方公里的水贝，如今是全国最大、产业链条最完善的黄金珠宝产业集聚区之一，黄金珠宝年交易额超过1000亿元，约占国内黄金珠宝批发市场份额的50%，黄金、铂金实物提货量约占上海黄金交易所实物交割量的70%，钻石实物用量约占上海钻石交易所进口额的80%，堪称中国珠宝产业风向标。

　　特力A(000025)、周大生(002867)两家上市公司均植根于此。其中，9728太阳成集团特力A为深圳国资委控股，2022年，其与周大生、周大福等共同成立国润黄金(深圳)有限公司太阳成集团tyc234cc官网，结合旗下的深珠宝、特力宝库、上海泛粤等公司，打造深圳国际珠宝玉石综合贸易平台，开展黄金现货数字化交易、高端珠宝第三方存管等业务，向珠宝第三方服务商转型。截至2023年，其相关业务收入为15.4亿元，占营收比重超八成。

　　于2017年登陆A股的周大生，自1999年成立至今一直以珠宝为主业，且以加盟为主的商业模式与周六福类似。2023年，其门店数量为5106家,其中加盟门店4775家，实现营收162.9亿元，较周六福高出106亿元，截至2024年7月3日，市值为144亿元。

　　那么，周六福与周大生所从事的珠宝买卖，是不是一门好生意？靠加盟扩张的模式，稳固持久吗？

　　按门店数排序，截至2023年末，周六福以4359家门店排在全国珠宝品牌第4名，较第1名尚有3044家的差距。其中，加盟店占周六福门店数的比例是98.4%，多达4288家。

　　同业中，以加盟为主要模式的品牌还包括周大生、老凤祥、中国黄金等，其加盟店占比均超过90%。此外，周大福的加盟店占比也超过七成。

　　周六福统计数据显示，其所有加盟门店总共由3666个加盟商运营，但其中不少加盟商之间通过家族、朋友等密切关系相互连接，并由此组成了加盟商集团。因此，截至2023年末，拥有3家及以上加盟店的加盟商集团所运营的店铺数量占周六福加盟店总数的50%以上。其中，最大的加盟商集团已拥有58家门店。

　　加盟网络的迅速扩张，也驱动了周六福的业绩高速增长。2021-2023年，其营业收入从34.1亿元增长至56.8亿元，净利润从5.2亿元增至7.3亿元。

　　其中，来自加盟店的收入是周六福营收的主要构成，在2023年达到28.5亿元，营收占比达到55.4%。若按其2023年4288家加盟店计算，则过去一年每家门店可为其贡献66.5万元的收益。

　　此外，线上销售渠道、自营店渠道在其营收中的占比分别是33.9%、9.5%（表1）。

　　一是直接向加盟商销售黄金、K金、钻石等产品，相关产品销售收入占加盟模式收入的比重是71%，但其毛利率偏低，仅为5.8%。

　　二是向加盟商收取加盟、产品入网等服务费用，以及向第三方产品供应商、装修供应商等收取其他服务费用，两者的毛利率分别是100%、71.5%，是其主要的利润来源（表2）。

　　基于加盟商视角来看，在加盟周六福后，除装修、铺租等一次性成本外，其首先需要支付加盟、产品入网费等一系列服务费用。结合周六福2023年在申请深交所上市时公布的招股书，2020年起，新加盟门店需要一次特许经营费3万元，到期续约（通常为一年一续）时，根据区域不同，再收取1-3万元特许经营费。

　　其次，则是产品入网费。周六福允许加盟商从其授权的供应商处采购素金、钻石镶嵌等产品，并按年收取固定金额的品牌使用费。2021年起，不同地区的加盟商若要外采素金，则每店每年需要支付4-6万元费用，新店额外收取1.5-2万元费用；若要外采钻石镶嵌产品，则每店每年需要支付6-16万元费用，新店额外收取4-8万元费用。

　　另一方面，若加盟商直接向周六福采购素金、钻石镶嵌等产品，周六福也会在成本价基础上加上一定的利润。

　　可以参考的是，2022年，上海黄金交易所的平均金价为347.09元/克，周六福给加盟商的价格是368.04元/克，加价约20元。而门店给消费者的价格，在电商模式下是449.03元/克，在直营模式下则是429.37元/克，加价幅度在61-81元/克之间。若加盟店素金产品的零售价格也在此区间内，则利润空间约在17%-22%之间，而其直营店销售素金产品的毛利率是25.2%。

　　可以参考的是，2023年，周六福自营店的毛利率为26.8%，若按其目前拥有64家运营超过300天的直营店、单店688万元/年的收入计算，则其毛利润为184万元。而对于加盟门店而言，在实现这一毛利的基础下，净利润还会被服务费、直接采购产品加价、人工、铺租、营销推广等费用摊薄。

　　因此，在加盟店遍地开花的同时，2021-2023年也有1273家周六福加盟店选择歇业闭店（表3）。2023年，周六福加盟店的闭店率（当年闭店数/年初门店数）为12%，即超过1/5的门店被市场淘汰。

　　大量涌入的加盟商，高毛利、多渠道收费的加盟模式下，周六福的业绩稳定增长。此次IPO，周六福称，其所募资金将用于网络扩张及提高品牌知名度。

　　穿透其股权架构，若此次上市成功，不仅李伟柱、李伟蓬持股能够变现，最新入股的一众供应商、加盟商也将受益，进而加固其加盟模式。

　　其一，是周六福2023年三度冲击A股失利，触发“未能在2024年6月30日前实现在上海或深圳证券交易所挂牌上市”的对赌协议条款，因此，李伟柱、李伟蓬通过全资控股的若水联合、上善联合、乾坤联合，在2023年11月至2024年1月间，以1.6亿元价格回购了原股东永诚贰号、明阳投资、金玉福源、架桥合利、华拓至远、徐波所持的股份（表4）。

　　此次回购后，李伟柱、李伟蓬通过若水联合、上善联合、乾坤联合、创明投资、少伯投资合计持有的周六福股份高达97.7%，股权进一步集中。其最后一笔回购所对应的公司估值为48亿元。

　　其二，完成回购后，周六福在2024年3-4月分别派发股息3.48亿元、2.97亿元，合计6.45亿元，相当于公司2023年净利润的88.6%。在此次分红中，李伟柱、李伟蓬合计获得6.3亿元，其中新增的3.54%股份对应分红额为0.23亿元，因此，其回购成本也被摊薄。

　　其三，宣派股息后，周六福进行了新一轮的增资扩股。2024年6月，周六福分别与祥龙创美、永诚十五号、谛爱珠宝、正福投资订立增资协议，这4家机构分别以1.4亿元、0.5亿元、0.35亿元、0.2亿元的价格，获得周六福1.89%、0.68%、0.47%、0.27%的股份，周六福的估值由48亿元增至75亿元，李伟柱、李伟蓬合计持股94.46%，对应估值为71亿元。

　　值得一提的是，4家新增股东中，祥龙创美17名合伙人中的16名，由公司供应商、9728太阳成集团授权供应商及加盟商组成，另一合伙人则是公司雇员；谛爱珠宝、正福投资的实控人，则与周六福的供应商及授权供应商的实控人存在亲属关系。

　　周六福上市后，李伟柱、李伟蓬兄弟的持股比例料将从94.46%稀释到70%左右。

　　值得一提的是，随着黄金投资热度升温，不仅是周六福，2023年以来，老铺黄金、梦金园也递表港交所，2012年借壳ST宝龙在A股上市的赤峰黄金亦于2024年6月筹划发行H股股票并在港交所主板上市。下一步，哪家珠宝品牌能率先登陆港股，又将获得怎样的估值，值得关注。

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